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21世纪经济报道

　　编者按

　　一场奢华的盛宴令人垂涎又深感不安。

　　在博弈激情的驱动下，中国金融资产市场定价完成了由“中国折价”到“中国溢价”的历史嬗变。

　　2006年1月至今，已上市的中信证券和宏源证券的年度涨幅分别达537.8%，294.4%。而拟上市的广发、海通、国金、东北等券商股以及与之相关的北京化二亚泰集团等也不乏惊艳、华丽的表演。

　　券商概念板块俨然新贵，成为了继银行股后中国“大金融时代”另一面猎猎高扬的大旗。

　　在言必称价值投资的时代，任何具有想象空间的股票都离不开估值。

　　吉林敖东、辽宁成大还在屡创新高。一番亢奋过之后，各个研究机构拿出了他们构建的中国券商股价值衡量标准，在假设的长期牛市前提下，推理出具有成长性的盈利能力，计算出PE、PB倍数和评估标准，高估还是合理？

　　目前还无法得知，毕竟，与成熟大行相比，我们的券商还很年轻。

　　真正的安全边界也许只有经历几轮牛熊轮回后才会有较为准确的标准。

　　本报记者 朱益民

　　奢华的估值

　　进入2007年，券商概念板块呈现加速上升之势。

　　截至1月16日，短短两周，海通证券借壳的都市股份(600837.SH)猛升94.83%，宏源证券(000562.SZ)大涨39.56%，中信证券(600030.SH)累计涨幅33.56%，与广发证券借壳上市相关的辽宁成大(6000739.SH)和吉林敖东(000623.SZ)比翼齐飞，分别上涨了36.12%和27.79%。

　　券商概念板块全线持续飘红，就如冬天里的一把火，顺势把“中国溢价”的温度进一步推升。

　　然而，在财富效应沸腾的同时，仍有一些头脑相对清醒的人，却担忧溢价激情是否会彻底熔断理性估值防线，“中国溢价”的昂扬势头随时可能突然调头俯冲。

　　联合证券研究所所长吴寿康直言，“券商概念股已经价格不菲。以券商概念中的龙头中信证券为例，即使按照该公司2007年每股收益1元的乐观预计衡量，其市盈率也已近40倍市盈率。”

　　巨田基金一位基金经理委婉表述了他的无奈，“券商概念股的合理价格问题属于股值层面问题。但按照正常的价值逻辑已无法解释目前的市场现象。”

　　他强调，券商概念股和银行股一样，在估值层面上存在相当大的争议。倘若硬要为市场现实找出某种合理的解释，那就是流动性过剩导致的。

　　目前，市场上的热钱很多，资金要求的最低回报水平也在逐渐下降，相对于某种金融投资工具来说，它的资产价格自然会呈现不断上升趋势。或许这就是“中国溢价”行情得以延续下去的推动力量。

　　在“中国溢价”情愫推动下，中国券商或已成为全世界股价最昂贵的公司了。

　　国信证券金融工程分析师朱琰、李姗姗在2006年11月预测，2006年国内上市券商平均动态PE、PB分别为 31.32和6.03；2007年国内上市券商平均动态PE、PB为23.99、 4.77。

　　与国际主要市场相应估值平均指标对比发现，2007年，在券商业绩大幅增长的乐观预期下，国内券商PE是美国同行的2.2倍，日本同行的1.7倍，韩国同行的1.55倍；国内券商PB则分别是美国、日本、韩国的2.7倍、2.5倍、3.8倍。

　　上周，券商概念板块龙头股中信证券发布2006年净利润较2005年同期大幅增长450%提示性公告，国信证券随即将其目标价位调整为35-38元，给定2007年26.62倍的动态PE和5.53倍的PB估值。

　　数据显示，1月16日，美国全国性证券公司平均PE为12.23倍，PB为2.5倍。

　　溢价的逻辑

　　吴寿康认为，券商概念板块存在溢价，尤其是券商概念板块龙头股存在较高水平估值溢价的原因有两个：一是中国资本市场从制度变革向战略转型的大背景，令市场对中国券商的快速持续发展充满了信心；二是券商龙头中信证券已形成了核心竞争优势，给予更高溢价是市场对其大规模资本扩张能力的肯定和认同，同时在客观上，为中信证券利用资本平台整合行业资源创造了有利条件。

　　“从证券行业资源配置效率提升的角度看，给予行业龙头较高的溢价也是整个行业资本运作的必然需要。”

　　国泰君安券商研究员梁静认为，市场扩容和制度创新将推动经纪和承销业务继续高速增长。

　　可以预见，未来相当长一段时间内，在流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，以及股指期货、融资融券等制度变革等因素的综合推动下，我国证券市场将步入增长的黄金时期。

　　伴随着市场的持续走牛，股票市值、交易量和筹资额也将继续迅速扩张，并极有可能复制海外市场市值、交易量等主要指标成倍增长的盛况，预计未来5 年业务收入的复合增速将保持在30%以上。

　　长江证券研究员钱锟认为，给券商板块予以较高市盈率倍数的原因在于中国证券市场的高成长性。如果将中国券商的高成长作为首要考虑因素，使用1倍的PEG(市盈率/增长速度)估值,给高成长的行业龙头50倍市盈率还是合理的。

　　Yahoo财经最新数据显示，美国证券公司的平均PEG为1.36。而相比美国成熟市场来说，中国新兴市场的成长速度更加迅速。从PEG指标看，国内上市券商板块尤其是龙头品种的市盈率，在能够保持高成长发展态势的前提下，似乎仍有一定的估值上调空间。

　　吴寿康认为，任何估值指标都有其内在缺陷。从国际估值的经验看，公司估值往往是用一套多元化的指标体系，通过多个指标之间的互相变化加以印证。

　　钱锟认为，对券商估值应以PB为主，同时参考PE。但由于我国证券市场目前正处于发展战略转型期，国内券商的盈利能力随着金融创新产品的推出会呈现爆发式增长，同时由于管理层鼓励优质券商IPO、借壳上市以及在行业内部收购重组，公司净资产也会发生剧烈变化，PE或PB在券商概念板块中的具体应用会有一定局限。

　　她强调，在中国证券市场高速发展的背景下，对券商估值引入PEG可能比较合适。“一旦中国股市走完爆发式增长阶段，就应该恢复以PB为主的估值方法。”

　　券业新变局

　　统计数据显示， 深沪两市2006年交易额达18.35万亿元，日均交易额503亿元，均相当于2005年的3倍，券商实现的经纪业务手续费收入约376.2亿元，较2005年增长119.7%，银河证券、国泰君安、申银万国等前十名券商实现总成交额107924.8亿元，占60家公司成交总额近43%。

　　2006年，券商经纪业务继续上演着两极分化的传统大戏，与往年有所不同的是，证监会扶优限劣的政策开始发挥作用， 权证等创新业务带来的市场机会和相关收益的差异，成为促使券业版图位移的新变量。

　　16家创新类券商创设权证总共实现收入17.0398亿元，而所有券商2006年通过股票交易实现的佣金收入只有159亿元(按0.2%的平均佣金计算)，权证收入占比约10.7%。

　　显然，通过权证创设业务，创新类券商在提高自身盈利能力稳定性的同时，也进一步拉大了与其它券商的差距。

　　证监会对于券商分类监管和净资本风险管理的政策导向，将会进一步加大券商未来盈利能力的强弱分化。即使在蛋糕扩大的牛市，那些非创新类券商今后的日子也并不一定会好过熊市中的苟延残喘。

　　2006年，券商投行承销业务大分化格局被演绎至新的巅峰。

　　全年共有74只新股发行，合计融资额达1731.441亿元，融资金额超过2003年和2004年的总和，中信、中金、银河和国泰君安包揽了IPO筹资额在20亿元以上的项目，4家公司的IPO承销金额占到整个IPO业务的76%。而在中小企业板2006年年以来上市的50家公司中，国信、广发、平安3家券商完成了15个IPO项目，占30%的份额。

　　能否进入行业排名前10位，对国内券商来说正在变得日益重要。

　　上海伟海投资咨询公司2006年1-11月券商价值量排名结果显示，综合价值量排名前20名公司占全行业综合价值量的市场份额59.1%， 占经纪业务价值量市场份额的57%，垄断了投行承销业务价值量的87%。

广发证券：券商借壳第一股上市倒计时

　　深圳报道 本报记者 简俊东

　　广发证券成为券商借壳第一股指日可待。

　　“现在只等证监会批复这一最后的步骤，估计1月底之前广发证券就可以实现上市。”知情人士告诉记者。

　　2006年，券商借壳第一股延边公路(000788.SZ)带来了巨大财富效应。更多业内人士认为，2007年券商借壳将会是重要的投资机会。

　　经纪业务市场份额超5%

　　2006年资本市场的行情可以用疯狂形容，指数屡创新高，成交量急剧放大，这样的走势也使得对于券商的业绩评估的前提假设条件需要不断向上修正。

　　2006年10月，国泰君安证券研究员梁静出具的一份报告认为，广发证券未来3-5年内将保持30%的增速，预测其2006年净利润将达8亿元。

　　但梁静如此预测的重要前提是：2006年四季度两市日均成交量为300亿元。

　　对于A股市场经纪业务总额的估算，很大程度影响了广发证券营业收入的估算。经纪业务是广发的主要收入来源之一。

　　广发证券2006年半年报显示，2006年1-6月份营业收入为10.52亿元，其中手续费收入5.69亿元，占比为54%。

　　牛市的猛烈远远超过预期。国泰君安上述报告中对于两市日均成交额的估算在2006年最后两个月被证明是远远低估了。

　　11月和12月A股的日均成交量为625.84亿元。因此，A股市场四季度的日均成交额达604.97亿元，远高于上述报告中300亿元的假设。

　　2006年全年股票和基金的交易额达9万亿元，比国泰君安报告预计的超出了1.2万亿元，按照佣金率单向0.16%-0.18%估算，全年券商总佣金收入在288亿-324亿元。

　　经纪业务是广发的强项之一，深沪交易所以及国泰君安研究所的研究显示，2006年前三季度经纪业务市场份额排名中，广发以5.72%的市场份额排名第四，而排名最高的中信证券(33.72,0.81,2.46%)前三季度的市场份额达7.33%，两者差距并不大。

　　2007年1月13日广发证券2006年年终工作会议上透露的消息显示，广发通过兼并收购，营业网点数量以超越200家的数量位居行业第二名，广发以及广发华福经纪业务的市场份额全年达5%以上。广发证券经纪业务的营业收入就有约15亿元。

　　与2005年5.73亿元的手续费收入比较，广发证券2006年全年的手续费收入同比增长约160%。

　　市盈率仅20倍

　　高速成长的不仅经纪业务，其弱项投行业务2006年也有不错表现。

　　广发证券2006年半年报显示，其证券承销收入为1.95亿元，占营业收入的18.57%，仅次于经纪业务和自营业务。

　　作为靠市场化发展起来的券商，广发证券在投行业务方面资源优势(1883.482,10.95,0.58%)相对较弱。所以在获取大项目上显得综合实力不足。

　　券商投行业务的第二军团和第一军团之间的差距明显。

　　2006年前三季度的券商承销份额排名显示，第一为中金，其前三季度虽仅承销1.33家，但承销额达165.30亿元，占26.10%的市场份额，第二至第四位的分别是银河、中信和国泰君安，承销家数分别为2.67家、3.67家和1.33家，市场份额分别为19.80%、18.47%和12.82%。

　　前4家券商前三季度承销的9家公司，占据了77.19%的市场份额，相比之下，广发证券去年虽然承销的IPO家数排名第四，股改家数排名第二，但其市场占有率仅为5.27%。

　　梁静认为，前4家将凭借资源优势和业已形成的强大承销实力继续垄断大项目的发行，而广发证券在中小项目上有竞争优势，他们将继续以发行项目数量的优势位居发行榜前列。

　　业内人士认为，广发的投行业务项目储备充足，依托于人才优势和激励机制，其核心竞争力正在由中小IPO项目向大项目和企业债扩散。

　　“广发2007年在大项目方面肯定会有所突破。”知情人士认为，“而2006年全年自营利润也将会远远超出市场预计”。

　　上述人士告诉记者，2006年广发证券的净利润可能会在12亿-15亿元之间。

　　延边公路的股改方案显示，借壳上市之后的广发证券总股本接近25亿股，依此计算，广发证券2006年每股收益将达0.48-0.6元。按照延边公路停牌时的股价计算，其市盈率仅18-22倍，远低于中信证券1月17日收盘时44倍的市盈率水平。

国金证券借东风：10元与20元的差距

　　上海报道 见习记者 徐千翔

　　2006年的大牛市再次证明，券商股是最大受益者。国金证券，这个名不见经传的地方券商，借着股改重组的春风，顺利实现借壳S成建投(600109.SH)，成为一匹黑马。

　　据记者了解，2007年1月以来，国金证券及S成建投一直在忙于借壳相关的股权过户及股改方案的实施工作，为下一步工作做前期准备，以期年内实现国金证券整体上市。

　　据国金证券借壳方案，S成建投以全部资产和负债及新增股份置换九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份持有的国金证券合计51.76%的股权，国金证券整体价值作价12.8亿元，置换差价部分由S成建投向交易对方发行不超过7500万股新股作为支付对价，每股发行价***4元。同时，九芝堂集团以所得的置出资产及1000万元的现金支付给成都市国资委，作为收购其所持S成建投47.17%国有股权的对价。资产置换完成后，S成建投持有国金证券51.76%股权。

　　本次股改完成后，S成建投总股本增至14598.27万股，九芝堂集团和湖南涌金分别占总股本的46.26%和27.23%。

　　目前，这个偏居西南一隅的中等券商市盈率已达30倍，直逼海通和宏源。而各方对国金证券是否高估的争议渐起。

　　资深投行人士分析，在经纪业务方面，国金在成都的市场占有绝对优势，公司计划2年内将营业部数量由14家增加到30家左右。

　　考虑到经纪业务的周期性，一般将0.04%的市场占有率视为营业部的盈利能力标杆，这种营业部具有较强的抗周期性。

　　整体上看，国金证券优质营业部不足半数，这是其营业部集中在成都地区所致，但未来可以通过调整营业部的地域分布提高绩效。

　　而其自营业务收入占营业收入的40%，是第二大收入来源，受新会计准则影响，2007年券商自营浮动盈利也将计入当期收益，在趋势向上的情况下，依此提升业绩的可能性较大。

　　然而，作为核心业务的投行业务，国金证券尚处起步阶段，根本无法与大券商抗衡。

　　经四川君和会计师事务所审核的盈利预测报告显示，2006年-2008年，国金证券主营业务收入将分别达27098.33万元、27988.86万元和30753.82万元，净利润将分别为9014.31万元、11058.20万元和15188.45万元。

　　国联证券分析师认为，以目前上市的最为纯正和优质的中信证券作为估值的标杆，预计中信2006年实现净利润15亿元，其当前PE超过60倍，PB超过8倍。

　　而在国金证券的利润来源中，自营利润比重较高，风险系数大，资本规模和投行地位更不能与中信相提并论，则国金在此基础上的估值水平应打5折左右，合理市值约为30 亿元，即2006年PE33 倍，PB5.8倍。

　　对应的S成建投市值15.5 亿元，每股价值10.6元，目前市价已远远高估。在这么高的价格下，整合其余48%的国金股权无疑难度大增，而股价也将因炒作过度回归价值。

　　据记者了解，整合国金证券剩下的48%的股权以最终实现整体上市，将采用定向增发的方式，面对如此的高价，后进的股东是否愿意乖乖掏钱，还是个问题。

　　而为国金证券出具评估报告的红塔证券则更为保守。他们表示，国金证券和建银投资注资前的宏源证券(16.37,0.79,5.07%)具有较高的可比性，两者均为规范类券商，且以经纪业务为主要盈利模式，两者的投行和资产管理的实力均比较微弱。

　　国金证券与注资前的宏源证券具有相当规模的净资本。截至2006年上半年，国金证券的净资本为4.69亿元；注资前宏源证券的净资本为3.56亿元，国金证券的净资本规模高于注资前的宏源证券。

　　因此，国金证券按照宏源证券最低市值的90%得出合理市值为17.37亿元。对应国金2006年每股净资产1.207元，市净率2.75倍，2007年2.32倍市净率，其合理价格为3.32元。

　　而目前股指高涨，金融板块更成为追捧的热点，S成建投股价接近20元，券商股行情是否具有可持续性，先进者无疑因股价低估赚得盆满钵满，而后进者是否愿意买单，尚存在疑问。

市盈率80倍之谜 中信证券寻找减压器

　　本报记者 华观发 北京报道

　　1月17日，在许多跌停的股票中，券商行业龙头——中信证券(600030.SH)显得异常醒目，当日报收于32.91元。

　　而在2007年的前9个交易日，中信证券一直高歌猛进，累计涨幅接近30%，股价也从27.38元摸高到37.25元。

　　根据中信证券数日前的最新业绩预告，国信证券资深金融分析师朱琰再次上调其目标价，从半年前的17-18元到目前的35-38元。

　　1月9日，中信证券公告，2006年净利润将比上年增长450%以上。

　　朱琰认为，处于高增长期的证券公司应该享有较高的估值水平。

　　他在报告中解释，国际经验表明，券商股价的波动性较大，在牛市中远远跑赢大盘。

　　日本在上个世纪80年代末期，日本证券商品期货指数收益率最高时曾是大盘收益率的3-4倍，美国证券市场上，在90年代中后期的牛市中，主要券商的股票收益率曾达2-3倍。在本世纪初的高增长期，高盛和摩根士丹利PE都曾达20倍以上，高盛PB曾达5倍左右，摩根士丹利的PB曾达6-7倍。

　　但是，高增长背后带来的高估值并不是没有引起市场的分歧。

　　公开资料表明，从去年11月份开始至今，共有4家原非流通股股东先后选择减持中信证券的股票。

　　“随着券商借壳和IPO的步伐不断加快，作为唯一的IPO上市券商股，其受到的特殊关照将会慢慢减少，投资券商的资金也将逐步分流到其他优秀的券商股。”当日，中投证券分析员陈华龙对本报记者表示，中信证券的市盈率已接近80倍，远远高于两市的平均水平。

　　“我仍然看好。”相对陈华龙的谨慎，在谈及目前中信证券的评级时，1月16日，朱琰在电话中没有丝毫犹豫。在她看来，经过两年的低成本扩张，中信证券的内生基础和外在优势非常明显。

　　朱琰在报告中指出，非流通股上市、大盘股IPO的推进对中信经纪和投行业务2007年持续高增长形成有力支撑。

　　她分析，随着非流通股的逐步解禁，大盘股IPO的稳步推进，已有流通市值和新增流通市值均在不断提高，成交额持续扩大。而在2007年大盘股IPO盛宴中，可以确定中信证券能参与的就有交通银行、南京商行、中国铝业、平安保险等大型企业的主承销商，同时还会有大量再融资项目。

　　此外，朱琰认为，业绩超预期的中信证券随着券商创新业务的推出变得更加强大。

　　“融资融券、股指期货的开闸更将成中信证券的股价催化剂。”朱琰出具的报告中鲜明指出，创新业务将成券商赢利新阵地。

　　朱琰在报告中表示，2007年券商一旦推出备兑权证，又将成为中信新的利润增长点。中信前期收购的无论是证券公司还是基金公司，都是充分分享牛市机遇的金融企业，预计2007年股权投资收益有望出现爆发式高增长。

　　“基本面上，中信证券的‘魅力’很明显，但并不是说它就没有‘压力’，没有下挫的可能。”陈华龙指出，即使中信能用高增长业绩填实一部分“泡沫”，但如不能在未来发展中保持持续增长，现在的股价就值得商榷。

　　他认为，现在很多高价股都已出现了泡沫，但能否长期维持，就看公司本身的业绩增长能否将泡沫挤掉。

　　陈华龙认为，中信证券能否持续高增长将取决于两方面的努力。

　　其一，如何应对外资券商的竞争？“2007年8月，随着券商综合治理的彻底结束，监管部门势必要继续加大资本开放力度，有可能将重新批准外资券商牌照。这对于相对年轻的国内券业，压力不言而喻，行业龙头更是首当其冲。如何定位？如何找到和外资券商竞争的钥匙？这将是其能否保持业绩高增长的关键之一。”

　　其二，如何迅速整合旗下资源。“经过前两年的扩张，如何迅速将扩张成本转化为利润，并在短时间内整合被兼并的弱小券商，纳入中信体系，在提升综合实力的同时，使得整个中信系券商齐头并进，是迫在眉睫的难题。”陈华龙表示。

　　申银万国研究所资料表明，目前，除了金通证券外，中信收购的中信建投和中信万通的单个营业部股票基金成交额只相当于市场平均水平，远远落后于母公司。

　　中信虽然通过收购快速提升了市场份额，但其业务整合效率尚有提升空间。